Insider trading su Italcementi e prova per indizi: Cass. 10697/2026

Con l’ordinanza n. 10697 del 22 aprile 2026, la Seconda Sezione civile della Corte di cassazione ha confermato una sanzione Consob per la comunicazione di un’informazione privilegiata relativa all’acquisizione del 45% di Italcementi da parte di HeidelbergCement e alla conseguente offerta pubblica di acquisto. La decisione approfondisce la prova presuntiva nelle catene informative che coinvolgono più soggetti e gli effetti delle pronunce intervenute nei procedimenti paralleli.

Questione esaminata

La Consob aveva contestato a un consulente di Italcementi di avere trasmesso a terzi la notizia riservata dell’operazione. Secondo la ricostruzione accolta dai giudici di merito, un soggetto interno aveva telefonato al ricorrente la mattina del 28 luglio 2015; poco dopo, il ricorrente aveva contattato il procuratore di una società estera, che aveva inoltrato un ingente ordine di acquisto di azioni Italcementi.

I titoli erano stati rivenduti il giorno successivo, dopo la diffusione pubblica dell’informazione e il forte aumento del prezzo, con una plusvalenza superiore a 1,5 milioni di euro. L’operazione era l’unico investimento azionario eseguito dalla società nei primi sette mesi del 2015, durante i quali aveva operato soltanto in valute.

Il ricorrente contestava la prova di avere ricevuto e trasmesso l’informazione, richiamava una decisione favorevole a uno degli altri soggetti coinvolti, denunciava l’uso di una doppia presunzione e invocava lo standard penalistico dell’accertamento oltre ogni ragionevole dubbio. Contestava inoltre la quantificazione della sanzione nella nuova cornice edittale più favorevole.

Principio affermato

Nei procedimenti per abuso di mercato, il possesso, la comunicazione e l’utilizzo di informazioni privilegiate possono essere dimostrati attraverso indizi gravi, precisi e concordanti, valutati globalmente. Quando il fatto ignoto è costituito da una sequenza complessa riferibile a più soggetti, la ricostruzione unitaria non integra una vietata catena di presunzioni, purché ciascun passaggio trovi sostegno in fatti oggettivi e il risultato raggiunga un elevato grado di certezza razionale.

La decisione resa nel procedimento relativo a un altro soggetto della catena informativa non impone automaticamente la sospensione né vincola il giudice, salvo che ricorra una vera pregiudizialità tecnico-giuridica o un giudicato direttamente applicabile. La provenienza esatta dell’informazione non è, inoltre, sempre un elemento costitutivo dell’insider trading secondario: ciò che rileva è il possesso consapevole della notizia e il suo utilizzo o la sua comunicazione.

L’applicazione retroattiva della cornice sanzionatoria più favorevole richiede una nuova valutazione della gravità del fatto entro i limiti sopravvenuti, ma non impone una riduzione aritmeticamente proporzionale rispetto alla sanzione originaria.

Motivazione della Cassazione

La Corte ha escluso che la sentenza favorevole pronunciata nei confronti di un altro soggetto imponesse la sospensione del giudizio. Il rapporto tra i procedimenti era di pregiudizialità logica, non tecnica. La Corte d’appello di Milano poteva quindi valutare autonomamente i fatti e discostarsi dalla diversa ricostruzione adottata nel procedimento parallelo.

La responsabilità era sorretta da una pluralità di elementi convergenti: la natura privilegiata dell’operazione, la successione ravvicinata delle telefonate, l’urgenza e la dimensione eccezionale dell’ordine, l’anomalia rispetto alle precedenti strategie della società, i rapporti professionali del ricorrente con Italcementi e con l’esecutore dell’operazione, la conoscenza dell’imminente ingresso dei soci tedeschi e la vendita immediatamente successiva all’annuncio.

Questi elementi non erano stati concatenati meccanicamente. Il giudice aveva esaminato l’intero quadro e ricostruito una sequenza unitaria capace di spiegare l’operazione in modo più plausibile delle alternative prospettate. Nei casi di abuso di mercato, spesso privi di prova diretta, la responsabilità può essere desunta da indizi che, considerati insieme, rappresentano l’unica o la più attendibile spiegazione coerente.

La Cassazione ha precisato che lo standard dell’oltre ogni ragionevole dubbio non vieta la prova presuntiva. Impone che il quadro indiziario sia valutato globalmente e conduca a un alto grado di certezza razionale. La Corte d’appello aveva espressamente applicato tale criterio, senza fondarsi su una mera probabilità generica.

È stata respinta anche la censura sulla sanzione. Dopo l’introduzione di limiti più miti, il giudice aveva riesaminato gli elementi oggettivi e soggettivi e aveva ritenuto giustificato l’importo alla luce della particolare gravità delle conseguenze e delle modalità dell’operazione. Non era necessario riprodurre matematicamente il rapporto tra la vecchia e la nuova cornice edittale.

Le questioni sul procedimento Consob e sulla separazione tra funzioni istruttorie e decisorie, non formulate nell’atto iniziale di opposizione, sono state dichiarate inammissibili. Il giudizio ex art. 187-septies TUF è delimitato dai motivi dell’opposizione e non consente di introdurre successivamente nuove cause di contestazione. Il ricorso è stato quindi rigettato.

Rilevanza pratica

La pronuncia mostra quali elementi possono sostenere un accertamento di insider trading in assenza di intercettazioni o confessioni: telefonate immediatamente precedenti all’ordine, importi anomali, mutamento improvviso della strategia, legami professionali, tempistica della rivendita e assenza di spiegazioni alternative credibili.

Per investitori e operatori è quindi essenziale documentare il processo decisionale che precede operazioni eccezionali, soprattutto quando riguardano emittenti con i quali esistono rapporti professionali. Una concentrazione improvvisa e ingente, collocata a ridosso di un annuncio price sensitive, può assumere forte valore indiziario.

Per la difesa, le contestazioni sul procedimento Consob devono essere inserite fin dall’atto di opposizione. Le decisioni favorevoli ottenute da altri soggetti della stessa vicenda possono essere rilevanti, ma non sostituiscono l’esame autonomo degli indizi riferiti al singolo incolpato. La lex mitior, infine, comporta una nuova commisurazione, non un automatismo matematico.