Insider trading secondario e informazione privilegiata (Cass. 10615/2026)

Con la sentenza n. 10615 del 21 aprile 2026, la Seconda Sezione civile della Corte di cassazione ha esaminato una sanzione Consob per insider trading secondario relativa all’acquisto di azioni Buongiorno poco prima dell’annuncio di un’offerta pubblica di acquisto. La decisione chiarisce la nozione di informazione privilegiata, la prova presuntiva del suo possesso e utilizzo, gli effetti delle decisioni penali sugli insider primari e l’applicazione retroattiva della disciplina sanzionatoria più favorevole.

Questione esaminata

Tra il 2 e il 30 aprile 2012 l’investitore aveva acquistato 240.583 azioni Buongiorno, spendendo circa 370.000 euro. Dopo l’annuncio dell’Opa volontaria totalitaria al prezzo di 2 euro per azione, aveva rivenduto i titoli per oltre 473.000 euro. La Consob gli aveva applicato una sanzione pecuniaria di 180.000 euro, un’interdizione di tredici mesi e la confisca del prodotto e del profitto dell’illecito.

La Corte d’appello aveva confermato la responsabilità, ma ridotto la sanzione a 110.000 euro e limitato la confisca al profitto di 102.725,88 euro. Il ricorrente contestava la tempestività dell’accertamento, la natura privilegiata dell’informazione, la prova di averla ricevuta e utilizzata consapevolmente, gli effetti delle decisioni penali favorevoli agli insider primari e il criterio di rideterminazione della sanzione.

Principio affermato

Un’informazione è privilegiata quando è precisa, non pubblica e idonea, se resa pubblica, a influire sensibilmente sul prezzo degli strumenti finanziari. Non è necessario che tutti i dettagli dell’operazione siano già definiti: è sufficiente che l’evento sia ragionevolmente prevedibile e che l’informazione consenta di valutarne l’impatto sul mercato.

Nell’insider trading secondario, la violazione amministrativa dell’art. 187-bis TUF non richiede un collegamento causale orientato tra l’informazione e un insider primario qualificato. È necessario il nesso tra il possesso dell’informazione privilegiata e il suo utilizzo mediante operazioni finanziarie. L’assoluzione o l’archiviazione dell’insider primario non elimina quindi automaticamente la responsabilità amministrativa dell’insider secondario.

La prova può essere fornita mediante indizi gravi, precisi e concordanti, valutando tempi degli acquisti, collegamenti personali, concentrazione dell’investimento, inattendibilità delle spiegazioni alternative e comportamento complessivo dell’operatore.

Motivazione della Cassazione

La Corte ha ritenuto tempestiva la contestazione. Una prima indagine del 2013 era stata chiusa perché priva di elementi sufficienti. Soltanto attraverso successive indagini su altri titoli e l’acquisizione, nel febbraio 2017, degli atti della Procura di Milano erano emersi i collegamenti tra i ventuno investitori e i soggetti in possesso delle informazioni relative alle Opa. Il termine decorreva dal completamento di questo accertamento, non dalla prima segnalazione.

L’informazione sull’Opa Buongiorno era precisa almeno dal 27 febbraio 2012, quando gli advisor avevano svolto una conference call e definito il piano d’azione. Era ancora riservata, perché l’annuncio pubblico era avvenuto soltanto il 14 maggio. I rumors giornalistici sul possibile delisting non avevano eliminato il privilegio informativo: provenivano da fonti non controllabili ed erano stati smentiti dalla stessa società.

L’informazione era inoltre price sensitive. Un investitore ragionevole avrebbe previsto che l’offerta totalitaria contenesse un premio rispetto alla quotazione di mercato e l’avrebbe utilizzata come elemento decisivo per acquistare i titoli.

Il possesso e l’utilizzo consapevole sono stati ricavati da una pluralità di elementi: la coincidenza temporale con gli acquisti degli altri componenti del gruppo, il legame con un soggetto che disponeva della notizia, la dimensione dell’investimento e l’inattendibilità delle motivazioni alternative. La Corte d’appello aveva accertato che il ricorrente era un investitore esperto e poteva riconoscere il carattere riservato dell’informazione.

Le decisioni penali favorevoli agli insider primari non erano decisive. La responsabilità dell’insider secondario dipende dal proprio possesso e uso della notizia. Il principio del ne bis in idem avrebbe potuto operare soltanto se lo stesso soggetto fosse stato definitivamente prosciolto, per i medesimi fatti, dopo un esame sostanziale in sede penale; circostanza non verificatasi per il ricorrente.

La riduzione della sanzione è stata ritenuta corretta. Dopo la sentenza costituzionale n. 63/2019, la disciplina più favorevole dell’art. 187-bis TUF doveva applicarsi retroattivamente. Tuttavia, il giudice non era obbligato a riprodurre aritmeticamente il rapporto tra vecchi e nuovi limiti edittali: poteva determinare l’importo entro la nuova cornice considerando gravità, modalità della condotta, personalità e condizioni economiche. Il ricorso è stato quindi rigettato.

Rilevanza pratica

La pronuncia mostra che un’Opa può generare un’informazione privilegiata molto prima dell’annuncio ufficiale. Conference call, piani d’azione e avanzamento concreto dell’operazione possono rendere la notizia precisa anche se restano dettagli da definire.

Per investitori e professionisti, la provenienza indiretta della notizia non esclude la responsabilità. Quando tempi, importi e relazioni personali rendono anomalo l’investimento, la Consob può ricostruire il possesso dell’informazione attraverso presunzioni. È quindi essenziale poter documentare le ragioni autonome dell’operazione e il processo decisionale seguito.

La decisione delimita inoltre gli effetti del procedimento penale: l’esito favorevole per la fonte primaria non si estende automaticamente agli altri operatori. Sul piano sanzionatorio, la lex mitior impone l’uso della nuova cornice edittale, ma non una riduzione proporzionale matematica; resta centrale la valutazione individuale della gravità del fatto.