Abusi di mercato e garanzie nel procedimento Consob (Cass. 18827/2026)

Questione esaminata

La sentenza n. 18827 del 2026 della Seconda sezione civile della Corte di cassazione riguarda l’opposizione contro una delibera Consob che aveva accertato un abuso di informazioni privilegiate. Al ricorrente erano state applicate una sanzione pecuniaria di 90.000 euro, l’interdizione accessoria per tre mesi e la confisca fino alla concorrenza di 107.809,24 euro, in relazione alla violazione dell’art. 187-bis, comma 4, TUF.

Secondo l’accertamento, il soggetto aveva acquistato, insieme a un altro investitore e tramite un conto presso IW Bank, 221.019 azioni di una società quotata dopo essere venuto a conoscenza del progetto di acquisizione indiretta della sua partecipazione di controllo da parte di una società statunitense. L’operazione avrebbe comportato la successiva promozione di un’offerta pubblica obbligatoria sul resto delle azioni al prezzo di 4,30 euro ciascuna.

Il ricorso investiva il metodo di prova utilizzato dalla Consob, il diritto di non rendere dichiarazioni autoaccusatorie, le garanzie del procedimento amministrativo, la separazione tra funzioni istruttorie e decisorie, il mancato esame di una prova testimoniale e la proporzionalità delle misure applicate. La Corte era quindi chiamata a verificare se l’accertamento dell’insider trading fosse fondato su un ragionamento presuntivo legittimo e se il successivo controllo giurisdizionale avesse assicurato una tutela piena.

Principio affermato

La Cassazione ha ribadito che l’abuso di informazioni privilegiate può essere provato mediante presunzioni, purché gli indizi siano gravi, precisi e concordanti. Non esiste un autonomo divieto di “doppia presunzione”: il giudice deve valutare l’intero quadro indiziario e verificare se la conclusione raggiunta sia la più ragionevole alla luce delle circostanze concrete.

Gli elementi costitutivi della fattispecie sono il possesso dell’informazione privilegiata, la conoscenza o conoscibilità del suo carattere privilegiato mediante l’ordinaria diligenza e l’utilizzazione dell’informazione per compiere operazioni su strumenti finanziari, comunicarla illecitamente oppure raccomandare o indurre altri a operare.

Quanto alle garanzie difensive, il procedimento amministrativo davanti alla Consob deve essere considerato insieme al successivo giudizio di opposizione. Per le sanzioni di natura sostanzialmente punitiva, l’art. 6 CEDU non esige necessariamente che ogni garanzia propria del processo sia integralmente presente già nella fase amministrativa, purché l’interessato possa rivolgersi a un giudice indipendente dotato di piena giurisdizione, capace di riesaminare fatti, prove e misura della sanzione.

Motivazione della Cassazione

La Corte ha ritenuto non decisiva la questione concernente le dichiarazioni rese dal ricorrente e dall’altro investitore. Quando la Consob aveva inviato il questionario scritto, l’interessato era stato espressamente avvertito del diritto di non fornire risposte autoaccusatorie. Il problema dell’utilizzabilità delle dichiarazioni, rese prima della sentenza costituzionale n. 84 del 2021, non incideva comunque sull’esito perché l’accertamento non dipendeva da esse.

La Corte d’appello aveva infatti valorizzato elementi oggettivi autonomi: le dimensioni eccezionali dell’acquisto, la tipologia dell’operazione, la sua apparente e marcata aleatorietà, la tempistica e le modalità con cui erano state comprate le azioni. Da tali circostanze aveva desunto che il ricorrente non avrebbe investito un capitale tanto consistente senza conoscere il progetto di acquisizione e il prezzo della futura offerta pubblica. La difesa non aveva dimostrato che, eliminando le dichiarazioni dal quadro probatorio, le altre risultanze sarebbero divenute inidonee a sostenere la decisione.

È stata respinta anche la censura relativa alla prova testimoniale e a un documento concernente una diversa operazione finanziaria. Il documento completo era stato depositato dopo che la causa era stata trattenuta in decisione e non poteva quindi essere valutato. Inoltre, l’archiviazione disposta dalla Consob in una vicenda differente costituiva il risultato di una valutazione riferita ad altri fatti e non aveva carattere decisivo per l’accertamento in esame.

La qualifica professionale dell’altro investitore e l’esistenza di un rapporto di consulenza tra i due non escludevano l’illecito. Quel rapporto era compatibile con il passaggio dell’informazione privilegiata e con il suo utilizzo. La responsabilità era stata ricostruita attraverso più indizi convergenti, non mediante una mera supposizione fondata sul solo legame personale.

Quanto al procedimento sanzionatorio, la Cassazione ha richiamato il consolidato orientamento secondo cui la distinzione tra fase istruttoria e fase decisoria e il contraddittorio devono essere valutati alla luce del controllo successivo affidato alla Corte d’appello. L’accesso a un giudice con piena cognizione garantisce il riesame dell’accusa, delle prove e delle sanzioni e soddisfa le esigenze dell’equo processo. La Corte ha pertanto rigettato il ricorso, confermando l’accertamento e le conseguenze sanzionatorie stabilite nel giudizio di merito.

Rilevanza pratica

La pronuncia è rilevante per gli operatori perché mostra quali circostanze possono assumere valore probatorio nei casi di insider trading: concentrazione e dimensione dell’investimento, vicinanza temporale all’annuncio, anomalia rispetto al comportamento abituale e assenza di una spiegazione alternativa plausibile. Nessun elemento deve essere isolato; è la loro convergenza a consentire l’inferenza sull’utilizzo dell’informazione.

Per chi riceve richieste istruttorie dalla Consob, la sentenza conferma l’importanza dell’avvertimento sul diritto al silenzio e della distinzione tra dichiarazioni dell’interessato e dati oggettivi già acquisiti. L’eventuale inutilizzabilità di una dichiarazione non determina automaticamente la caduta dell’accertamento quando rimanga un quadro indiziario autonomo e sufficiente.

Sul piano processuale, la decisione chiarisce che le contestazioni sulle garanzie della fase amministrativa devono confrontarsi con l’effettiva ampiezza del giudizio di opposizione. Per ottenere l’annullamento non basta denunciare in astratto una minore pienezza del contraddittorio davanti all’autorità: occorre indicare quale concreta lesione difensiva non sia stata rimediata dal giudice dotato di piena giurisdizione.