Prova presuntiva dell’insider trading per probabilità e non certezza (Cass. civ. Sez. II n. 6072 del 06.03.2025)

Principi di diritto (Massima)
In tema di abusi di mercato, la prova presuntiva dell’illecito non deve condurre alla ragionevole certezza del fatto ignoto, ma è sufficiente che l’inferenza dal fatto noto sia effettuata secondo un canone di ragionevole probabilità, alla stregua di regole di esperienza basate sull’id quod plerumque accidit. Il giudice di merito è tenuto a un procedimento valutativo in due momenti: dapprima una valutazione analitica degli indizi, per scartare quelli privi di rilevanza e conservare quelli dotati di positività, anche solo potenziale; poi una valutazione complessiva e globale, per accertare la loro concordanza. È censurabile, ex art. 360, primo comma, n. 3, cod. proc. civ., la sentenza che neghi valore agli indizi atomisticamente considerati. Quanto all’elemento oggettivo della comunicazione illecita di informazioni privilegiate, l’art. 187-bis, comma 1, lett. b), TUF postula che l’informazione sia di carattere preciso, non certo, e non richiede che la comunicazione abbia efficacia causale rispetto alla condotta dell’accipiens.

Il Fatto

La Commissione aveva applicato a un amministratore delegato di una società quotata una sanzione amministrativa pecuniaria e la sanzione interdittiva accessoria, per avere comunicato a un terzo, al di fuori del normale esercizio del lavoro e della funzione, un’informazione privilegiata concernente il progetto di forti discontinuità gestionali e organizzative della società, comprensivo delle sue stesse dimissioni.

Il destinatario della comunicazione acquistava opzioni put su azioni della società e le rivendeva pochi giorni dopo, realizzando un profitto. Investito dell’opposizione, il giudice d’appello annullava la sanzione, escludendo la prova del passaggio di informazioni e dell’uso delle stesse. La Commissione ricorreva per cassazione con quattro motivi.

La Motivazione della Corte

Il Collegio esamina congiuntamente i primi due motivi, che investono la falsa applicazione delle disposizioni in tema di presunzioni e la valutazione degli indizi. La Corte d’appello ha ritenuto che la prova presuntiva dell’insider trading debba essere particolarmente rigorosa e idonea a condurre alla ragionevole certezza dell’indebita comunicazione e dell’effettivo uso delle informazioni da parte del destinatario.

Il ragionamento è errato. La sentenza Cass. Sez. V n. 22311 del 2021, richiamata dal Collegio, chiarisce che la denuncia di falsa applicazione dell’art. 2729 cod. civ. può prospettarsi quando il giudice sussuma sotto i caratteri della gravità, precisione e concordanza fatti concreti che non li possiedono. La gravità esprime un concetto logico di natura probabilistica: dato un fatto A noto, è probabile il verificarsi del fatto B. Non è condivisibile l’idea che l’inferenza presuntiva debba essere certa.

In materia di comunicazione illecita di informazioni privilegiate è orientamento consolidato che il limite della valutazione sia la probabilità, non la certezza: i fatti su cui la presunzione si fonda non devono rendere il fatto ignoto l’unica conseguenza possibile, essendo sufficiente la connessione degli accadimenti secondo regole di esperienza (Cass. nn. 21700/2019, 8782/2020, 8785/2020, 2123/2021, 12031/2022).

La sentenza è altresì viziata perché sottopone gli elementi indiziari a una valutazione atomistica e frammentata, anziché complessiva e globale. Il giudice deve dapprima valutare analiticamente gli indizi, poi valutarli in sintesi, per accertare se siano concordanti; è censurabile la decisione che si limiti a negare valore agli elementi acquisiti senza verificarne l’efficacia combinata (Sez. II n. 7647 del 2023; Cass. nn. 32829/2023, 5992/2024, 19856/2024).

Il terzo e il quarto motivo, esaminati congiuntamente, sono parimenti fondati. Ai sensi dell’art. 181, comma 3, TUF, applicabile ratione temporis, l’informazione privilegiata può riferirsi a un complesso di circostanze o a un evento che si possa ragionevolmente prevedere si verificherà: non occorre la certezza, ma la ragionevole prevedibilità. La fattispecie di cui all’art. 187-bis, comma 1, lett. b), TUF consiste nella comunicazione illecita da parte dell’insider primario e non richiede efficacia causale rispetto alla condotta dell’extraneus. Il quarto comma del medesimo articolo disciplina la diversa fattispecie dell’insider secondario. Accolti i quattro motivi, la sentenza è cassata con rinvio alla Corte d’appello in diversa composizione, anche per le spese.