Insider trading: prova presuntiva e termine di decadenza (Cass. civ. Sez. 2, n. 6621/2026)

Principi di diritto (Massima)
Il termine di decadenza di 180 giorni per la contestazione degli illeciti di abuso di informazioni privilegiate decorre dal completamento dell’attività istruttoria, non dalla semplice acquisizione della notizia del fatto, e la valutazione della ragionevolezza dei tempi è rimessa al giudice di merito. La prova dell’illecito può essere fornita per presunzioni semplici, richiedendosi una valutazione globale degli indizi, non atomistica, secondo i requisiti di gravità, precisione e concordanza di cui all’art. 2729 c.c. In sede di applicazione retroattiva della legge più favorevole, la sanzione va rimodulata entro la nuova cornice edittale, senza seguire un criterio proporzionale aritmetico, bensì valutando la concreta gravità del fatto e gli elementi soggettivi.

Il Fatto

L’amministratore delegato di una società fu destinatario di una delibera Consob che gli irrogò una sanzione amministrativa pecuniaria di € 150.000 e l’interdizione per sei mesi per aver comunicato informazioni privilegiate, relative all’imminente cessione della società, al suocero, il quale aveva acquistato un ingente quantitativo di azioni nei giorni precedenti l’annuncio pubblico, realizzando una plusvalenza. La Corte d’Appello di Milano, con sentenza non definitiva, respinse l’opposizione sull’an dell’illecito; con sentenza successiva, alla luce della dichiarazione di incostituzionalità della deroga alla retroattività in mitius (Corte Cost. n. 63/2019), ridusse la sanzione da € 150.000 a € 80.000. L’amministratore delegato ha proposto ricorso per cassazione avverso entrambe le sentenze.

La Motivazione della Corte

La Suprema Corte ha esaminato e rigettato i sei motivi di ricorso. Quanto ai primi tre motivi, relativi al termine di decadenza di 180 giorni ex art. 187-septies TUF, la Corte ha ribadito che il termine decorre dal momento in cui l’accertamento si è tradotto, o si sarebbe potuto tradurre, in un atto di contestazione, tenuto conto della complessità della materia e delle particolarità del caso concreto. Il giudice di merito, nel caso di specie, ha individuato la data di completamento delle indagini nel giorno di ricezione delle informazioni richieste a un istituto di credito (4 aprile 2016), ritenendo la successiva contestazione (16 settembre 2016) tempestiva. La Cassazione ha confermato che la valutazione della congruità del tempo impiegato è un accertamento di fatto, non sindacabile in sede di legittimità se congruamente motivato, come nella specie.

I motivi quarto e quinto, incentrati sulla prova per presunzioni e sulla violazione del canone “oltre ogni ragionevole dubbio”, sono stati rigettati. La Corte ha richiamato il principio per cui la condotta di insider trading può essere provata mediante presunzioni semplici, che devono essere gravi, precise e concordanti. Il giudice di merito deve valutare gli indizi in modo unitario: dapprima scartando quelli irrilevanti, poi operando una sintesi complessiva per verificare se, nella loro combinazione, essi siano idonei a dimostrare l’illecito con un grado di ragionevole probabilità, non di certezza assoluta. La sentenza impugnata, lungi dall’essere viziata, ha fornito una motivazione analitica, valorizzando la coincidenza temporale tra le telefonate e gli acquisti, l’anomalia degli investimenti (dismissione di altri titoli, ordini a prezzo superiore al mercato), e la mancanza di spiegazioni alternative plausibili. La violazione del canone “oltre ogni ragionevole dubbio”, propria del giudizio penale, non è di per sé deducibile come error in iudicando in materia amministrativa, potendo rilevare solo come vizio di motivazione (nullità della sentenza per illogicità manifesta), vizio che nella specie non sussiste.

Il sesto motivo, sulla rideterminazione della sanzione, è stato dichiarato infondato. La Cassazione ha enunciato il principio per cui, in presenza di una legge sanzionatoria più favorevole, il giudice deve rimodulare la pena entro la nuova cornice edittale, ma non è tenuto a un criterio proporzionale aritmetico basato sulla sanzione precedentemente irrogata. Deve, invece, valutare la concreta gravità del fatto, gli elementi oggettivi e soggettivi (ruolo di vertice, entità del profitto, interessi lesi), e motivare la scelta. La Corte d’appello, riducendo la sanzione da € 150.000 a € 80.000, si è mantenuta entro la nuova forbice (€ 20.000 – € 3.000.000) e ha giustificato la misura con la particolare gravità della condotta. Il riferimento alla capacità finanziaria del trasgressore, non essendo stato tempestivamente eccepito in opposizione, non può essere sindacato in cassazione.

Implicazioni Pratiche

1. Decorrenza del termine di decadenza: L’avvocato che eccepisca la tardività della contestazione deve verificare che l’attività istruttoria fosse effettivamente completa oltre 180 giorni prima; la decorrenza non coincide con la prima conoscenza del fatto, ma con il momento in cui gli elementi raccolti consentivano un accertamento compiuto; la valutazione della ragionevolezza dei tempi è rimessa al giudice di merito e difficilmente censurabile in cassazione se adeguatamente motivata.
2. Prova presuntiva e onere di motivazione: In sede di opposizione, l’avvocato dell’incolpato deve contestare la valutazione globale degli indizi, evidenziando eventuali vizi logici o la mancata considerazione di elementi alternativi; non è sufficiente censurare singoli indizi, poiché il ragionamento presuntivo richiede una sintesi complessiva; la Cassazione sindaca solo la coerenza logica della motivazione, non il merito della valutazione probatoria.
3. Rimodulazione della sanzione dopo la retroattività in mitius: In caso di sopravvenienza di una legge più favorevole, l’avvocato deve chiedere la rideterminazione della sanzione entro la nuova cornice edittale, ma non può pretendere una semplice proporzione aritmetica; il giudice deve motivare la nuova quantificazione in base alla gravità concreta del fatto e agli elementi soggettivi; l’eccezione sulla capacità finanziaria del trasgressore deve essere tempestivamente sollevata in opposizione, a pena di preclusione.