Termine di decadenza e prova presuntiva nell’insider trading secondario (Cass. civ. Sez. 2, n. 10615/2026)

Principi di diritto (Massima)
Il termine di decadenza di 180 giorni per la contestazione degli illeciti di abuso di informazioni privilegiate decorre dal completamento dell’attività istruttoria, non dalla semplice acquisizione della notizia del fatto; la valutazione della ragionevolezza dei tempi è rimessa al giudice di merito. La prova per presunzioni è ammissibile e richiede una valutazione globale degli indizi, non atomistica, secondo i requisiti di gravità, precisione e concordanza di cui all’art. 2729 c.c. L’assoluzione o l’archiviazione, in sede penale, dell’insider primario non fa venir meno l’illecito amministrativo dell’insider secondario, poiché la violazione amministrativa non richiede un collegamento causale orientato tra la conoscenza posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato, bensì il nesso eziologico tra il possesso dell’informazione e l’utilizzo che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari. In sede di applicazione retroattiva della legge più favorevole, la sanzione va rimodulata entro la nuova cornice edittale, senza seguire un criterio proporzionale aritmetico, bensì valutando la concreta gravità del fatto e gli elementi soggettivi.

Il Fatto

L’investitore, nell’ambito di un’indagine complessiva su ventuno soggetti, fu destinatario di una delibera Consob che gli irrogò una sanzione amministrativa pecuniaria di € 180.000 e l’interdizione per tredici mesi per abuso di informazioni privilegiate secondario ex art. 187-bis, comma 4, TUF. La contestazione riguardava l’acquisto, tra il 2 e il 30 aprile 2012, di 240.583 azioni Buongiorno per un esborso di € 370.279,68, rivendute dopo la diffusione dell’annuncio dell’OPA volontaria al prezzo di € 2 per azione, con una plusvalenza di € 102.725,88. La Corte d’Appello di Firenze, in parziale accoglimento dell’opposizione, ridusse la sanzione a € 110.000 e la confisca al profitto, confermando l’an dell’illecito. L’investitore ha proposto ricorso per cassazione con cinque motivi.

La Motivazione della Corte

La Suprema Corte ha esaminato e rigettato tutti i motivi. Quanto al primo motivo, relativo al termine di decadenza di 180 giorni ex art. 187-septies TUF, la Corte ha ribadito che il termine decorre dal momento in cui l’accertamento si è tradotto, o si sarebbe potuto tradurre, in un atto di contestazione, tenuto conto della complessità della materia e delle particolarità del caso concreto. Il giudice di merito ha individuato la data di completamento delle indagini nel giorno di acquisizione degli atti dell’indagine penale della Procura di Milano (febbraio 2017), che avevano consentito di ricostruire il collegamento tra gli investitori; la successiva contestazione (gennaio 2018) è stata ritenuta tempestiva. La Cassazione ha confermato che la valutazione della congruità del tempo impiegato è un accertamento di fatto, non sindacabile in sede di legittimità se congruamente motivato.

Il secondo motivo, sulla pubblicità dell’informazione, è stato dichiarato inammissibile perché la Corte d’appello aveva accertato in fatto che la notizia dell’OPA era rimasta segreta fino al 14 maggio 2012, data successiva agli acquisti dell’investitore; tale giudizio di fatto è insindacabile in cassazione. Il terzo motivo, incentrato sulla prova per presunzioni, sulla presunzione di non colpevolezza e sul diritto al silenzio, è stato rigettato. La Cassazione ha richiamato il principio per cui la condotta di insider trading può essere provata mediante presunzioni semplici, che devono essere gravi, precise e concordanti. Il giudice di merito deve valutare gli indizi in modo unitario: dapprima scartando quelli irrilevanti, poi operando una sintesi complessiva per verificare se, nella loro combinazione, essi siano idonei a dimostrare l’illecito con un grado di ragionevole probabilità, non di certezza assoluta. La sentenza impugnata ha fornito una motivazione analitica, valorizzando la concordanza temporale degli acquisti con gli altri componenti del gruppo, l’inattendibilità delle motivazioni addotte (consigli di un collega farmacista non esperto del settore finanziario), e lo stretto legame con un soggetto in possesso dell’informazione privilegiata. La violazione del canone “oltre ogni ragionevole dubbio”, propria del giudizio penale, non è di per sé deducibile come error in iudicando in materia amministrativa, potendo rilevare solo come vizio di motivazione (nullità della sentenza per illogicità manifesta), vizio che nella specie non sussiste. Quanto al diritto al silenzio, la censura è stata dichiarata inammissibile per novità, non essendo stata prospettata in appello, e comunque infondata, risultando dagli atti che l’investitore era stato avvertito della facoltà di non rispondere.

Il quarto motivo, relativo all’elemento soggettivo e all’assoluzione in sede penale degli insider primari, è stato rigettato con un principio di diritto di particolare rilievo. La Cassazione ha affermato che, in tema di insider trading secondario, poiché la violazione amministrativa non richiede un collegamento causale orientato tra la conoscenza posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato, bensì il nesso eziologico tra il possesso dell’informazione e l’utilizzo che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari, l’assoluzione o l’archiviazione, in sede penale, dell’insider primario non fa venir meno l’illecito amministrativo di cui risponde l’insider secondario. La Corte d’appello aveva correttamente accertato che l’investitore era un soggetto esperto e che era inverosimile la sua tesi difensiva di non poter sapere che la notizia sull’imminente OPA costituisse informazione privilegiata. Il quinto motivo, sulla rideterminazione della sanzione, è stato dichiarato infondato: la Cassazione ha enunciato il principio per cui, in presenza di una legge sanzionatoria più favorevole, il giudice deve rimodulare la pena entro la nuova cornice edittale, ma non è tenuto a un criterio proporzionale aritmetico basato sulla sanzione precedentemente irrogata. La Corte d’appello, riducendo la sanzione da € 180.000 a € 110.000, si è mantenuta entro la nuova forbice (€ 20.000 – € 3.000.000) e ha giustificato la misura con la gravità della condotta, per le sue conseguenze e modalità di commissione.

Implicazioni Pratiche

1. Decorrenza del termine di decadenza: L’avvocato che eccepisca la tardività della contestazione deve verificare che l’attività istruttoria fosse effettivamente completa oltre 180 giorni prima; la decorrenza non coincide con la prima conoscenza del fatto, ma con il momento in cui gli elementi raccolti consentivano un accertamento compiuto; la valutazione della ragionevolezza dei tempi è rimessa al giudice di merito e difficilmente censurabile in cassazione se adeguatamente motivata.
2. Prova presuntiva e onere di motivazione: In sede di opposizione, l’avvocato dell’incolpato deve contestare la valutazione globale degli indizi, evidenziando eventuali vizi logici o la mancata considerazione di elementi alternativi; non è sufficiente censurare singoli indizi, poiché il ragionamento presuntivo richiede una sintesi complessiva; la Cassazione sindaca solo la coerenza logica della motivazione, non il merito della valutazione probatoria.
3. Irrilevanza dell’assoluzione dell’insider primario: L’assoluzione o l’archiviazione, in sede penale, dell’insider primario non fa automaticamente venir meno la responsabilità dell’insider secondario; l’avvocato che difende l’insider secondario non può invocare tali pronunce come prova della propria estraneità, dovendo invece contestare la prova del possesso e dell’utilizzo dell’informazione privilegiata da parte del proprio assistito, indipendentemente dalla fonte.