Insider trading secondario: ammesse le presunzioni e l’accertamento unitario degli indizi (Cass. civ. Sez. 2 n. 10697 del 22.04.2026)

Principi di diritto (Massima)
In tema di abuso di mercato, il possesso e l’utilizzazione dell’informazione privilegiata possono essere accertati anche mediante presunzioni semplici, purché gli indizi siano gravi, precisi e concordanti e vengano valutati unitariamente, essendo irrilevante la loro natura diacronica o sincronica. Nel sistema processuale non opera il divieto di doppie presunzioni, sicché il fatto noto, accertato in via presuntiva sulla base di indizi qualificati, può costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto. In materia di sanzioni amministrative punitive, l’accertamento basato su presunzioni è compatibile con il canone dell’oltre ogni ragionevole dubbio, richiedendosi il raggiungimento di un alto grado di certezza razionale. Il giudice dell’opposizione, in caso di ius superveniens con cornice edittale più mite, deve rimodulare la sanzione secondo i nuovi parametri, senza seguire un criterio aritmetico proporzionale rispetto alla sanzione originaria. L’oggetto del giudizio di opposizione è circoscritto ai motivi proposti, con inammissibilità delle censure nuove in sede di legittimità.

Il Fatto

Il ricorrente, procuratore di una società e consulente di un gruppo industriale, aveva proposto opposizione avverso la delibera Consob che gli aveva contestato la violazione dell’art. 187-bis TUF per aver trasmesso a terzi un’informazione privilegiata riguardante l’operazione di acquisto del 45% del capitale di una società quotata, con conseguente offerta pubblica di acquisto obbligatoria. L’opponente, secondo la ricostruzione dell’Autorità, aveva ricevuto l’informazione da un altro soggetto e l’aveva poi trasmessa a un terzo che, il giorno stesso dell’annuncio, aveva inoltrato un ingente ordine di acquisto di azioni, rivendute il giorno successivo con una plusvalenza considerevole. La Corte d’appello aveva respinto l’opposizione, ritenendo sussistenti gravi, precisi e concordanti indizi di colpevolezza. Avverso tale sentenza il sanzionato ha proposto ricorso per cassazione in dieci motivi, resistito dalla Consob.

La Motivazione della Corte

La Corte di cassazione ha esaminato congiuntamente i primi tre motivi, relativi al rapporto di pregiudizialità tra il giudizio in esame e quello che aveva visto l’annullamento della sanzione a carico del soggetto da cui l’opponente avrebbe ricevuto l’informazione. Ha chiarito che nella specie si verte in tema di pregiudizialità logica, non tecnica, con la conseguenza che il giudice di merito, non condividendo la pronuncia di annullamento, ben poteva valutare autonomamente i fatti e affermare la responsabilità dell’opponente sulla base di una pluralità di elementi indizianti, senza dover sospendere il giudizio.

Quanto al quarto motivo, che lamentava l’illegittimo impiego di una doppia presunzione, la Suprema Corte ha escluso che nel sistema processuale operi il principio praesumptum de praesumpto non admittitur: il fatto noto, accertato in via presuntiva sulla base di indizi gravi, precisi e concordanti, può costituire la premessa di un’ulteriore presunzione. Ha inoltre ribadito che, nei procedimenti per insider trading secondario, il giudice deve valutare gli indizi in modo unitario, attraverso una fase analitica e una sintetica, a nulla rilevando la diacronicità o sincronicità degli elementi. Ha infine precisato i limiti del sindacato di legittimità sulle presunzioni, volto a verificare solo la gravità, concordanza e significatività degli elementi valorizzati, senza possibilità di rivalutare i fatti.

In relazione al quinto e sesto motivo, la Corte ha escluso che l’utilizzo delle dichiarazioni rese dagli altri soggetti sanzionati sia censurabile, poiché tali ammissioni non hanno costituito la base conoscitiva delle violazioni ma meri elementi indiretti di conferma di un quadro probatorio già esaustivo. Ha inoltre precisato che la tutela del diritto al silenzio nei procedimenti Consob non deve declinarsi in forme necessariamente coincidenti con quelle del processo penale, dovendosi calibrare rispetto alle specificità dei procedimenti istituzionali, con conseguente non necessità di rimettere la questione alla Corte di giustizia.

Il settimo motivo, concernente l’applicazione del canone dell’oltre ogni ragionevole dubbio, è stato dichiarato inammissibile perché astratto dal contenuto della pronuncia impugnata: la sentenza aveva infatti posto a fondamento della decisione la regola penalistica di accertamento, evidenziando che il canone non preclude il ricorso al criterio presuntivo, sempre che si raggiunga un alto grado di certezza razionale, in coerenza con la giurisprudenza di legittimità e unionale.

I motivi ottavo e nono, riguardanti la rideterminazione della sanzione a seguito dello ius superveniens favorevole, sono stati ritenuti infondati: la Corte d’appello si è attenuta ai principi in tema di applicazione retroattiva della legge più favorevole, riconfermando la sanzione previa riconsiderazione del fatto in tutti i suoi elementi e parametrandola al nuovo trattamento punitivo più mite. Il decimo motivo è stato infine dichiarato inammissibile, poiché l’oggetto del giudizio di opposizione alle sanzioni Consob è strettamente circoscritto ai motivi di opposizione, con conseguente inammissibilità di questioni nuove dedotte solo in sede di legittimità. Il ricorso è stato pertanto respinto, con condanna del ricorrente al pagamento delle spese.